Забьём инфляцию до нуля! И вместе с ней экономику!
Накануне предстоящего 20 марта заседания Совета директоров Банка России, который будет принимать решение о снижении ключевой ставки, самое время повнимательнее посмотреть, что происходит с этой самой ставкой и инфляцией. Это позволит, с одной стороны, понять логику решения денежных властей, и, с другой стороны, сформулировать своё отношение к этому решению.
Инфляция сдаётся
Первым и самым главным моментом, на который нужно обращать внимание, – потребительская инфляция в России устойчиво снижается, и планы Банка России о её снижении до целевого, 4%-ного уровня, во второй половине текущего года вполне могут реализоваться.
Второй момент, от которого нельзя отмахиваться, состоит в том, что снижение инфляции достигнуто, благодаря действиям Банка России, а именно за счёт повышения ключевой ставки. Хотя это полностью соответствует экономической теории, в России есть большое количество политиков и экспертов, которые не видят позитивных эффектов от повышения ставки центрального банка и считают, что инфляцию не обязательно держать под контролем.
Есть нюансы
Но, признавая успех политики денежных властей, и внимательно посмотрев на траекторию изменения ключевой ставки и траекторию изменения инфляции, нельзя не заметить одну «странность» – снижение инфляции, начиная с весны 2025 г., идёт параллельно со снижением ключевой ставки. Этот факт вступает в резкое противоречие с известным постулатом о том, что действия денежных властей по повышению/снижению процентной ставки проявляются в динамике инфляции с определённым лагом. Так, Банк России считает, что этот лаг составляет от 3 до 6 кварталов. Одним словом, одновременность событий не означает, что одно из них является причиной другого.
Кроме того, темп роста цен, который показан на графике, и который постоянно используется властями – это не текущая инфляция, а накопленный рост цен за последние двенадцать месяцев, т.е. в которой влияние уровня цен в каком-то периоде отражается на протяжении следующих одиннадцати месяцев. Особенно сильно этот эффект искажает картину в те периоды, когда инфляция начинает снижаться (в периоды ускорения инфляции этот эффект малозаметен, т.к. инфляция последних месяцев (периода ускорения) включается в оба показателя.), как это было, например, во второй половине 2022-го или в первой половине 2025-го – на графике хорошо видно, что показатель прошлой инфляции («синяя линия») сильно отстаёт от показателя текущей инфляции, для измерения которой я беру инфляцию последних трёх месяцев (с использованием сезонного сглаживания, которое делает Банк России).
Обернёмся назад
Чтобы лучше понять зависимость динамики инфляции от решений Банка России, предлагаю посмотреть на следующий график, где изменение ключевой ставки сдвинуто на 9 месяцев вперёд, т.е. последнее февральское снижение ставки с 16% до 15,5% показывается в ноябре. (Месячные темпы инфляции, начиная с марта 2026 г., равны темпам инфляции в соответствующие месяцы 2025 г.).
Такой график, во-первых, очень хорошо показывает, как Набиуллина и её команда хронически опаздывают с принятием решений, что о повышении ставки, что о ее снижении. Они прозевали начало ускорения инфляции в конце 2019 г., и только обрушившаяся через полгода пандемия отвлекла от этого внимание – цикл повышения ставки начался через полтора года после начала разгона инфляции.
История не знает сослагательного наклонения, но, возможно, именно этот цикл повышения ставки, завершившийся выходом на 20%-ную отметку в последний день февраля 2022-го, усилил рецессию в российской экономике, столкнувшейся с санкциями и необходимостью серьёзной перестройки. Но вряд ли кто-то в тот момент мог поставить это Набиуллиной в вину – она бросила все силы на стабилизацию курса рубля и финансового сектора.
Новый цикл повышения инфляции с весны 2023-го снова остался незамеченным, повышение ставки началось лишь в июле 2023-го, что дало достаточный простор для накапливания инфляционного давления.
Впрочем, тот эпизод ускорения инфляции был, главным образом, вызван резкой девальвацией рубля, с 60 рублей за доллар в конце 2022-го до 100 рублей за доллар к августу, и нарастание темпа роста цен закончилось к середине осени. Банк России не сразу увидел это и продолжил повышать ставку – до 15% в конце октября и до 16% в середине декабря 2023-го.
Не знаю даже, как правильно сказать, повезло Набиуллиной в этот момент или, напротив, не повезло, но в начале 2024-го начала формироваться новая волна повышения темпа роста цен, на этот раз связанная с чрезмерным денежным накачиванием экономики по бюджетным каналам – для финансирования войны была использована существенная часть ФНБ, включая его «прибавку», появившуюся в результате девальвации рубля. Эта волна продолжалась до начала 2025-го, но как и в предыдущем эпизоде Набиуллина начала реагировать на неё лишь через полгода, в конце июля, когда ставка была повышена с 16% до 18%. Истерика достигла пика в конце октября, когда ставка взлетела до 21 процента.
И, о чудо! Уже в апреле 2025-го инфляция «по Росстату» начала потихоньку ползти вниз. Однако, вспомнив про лаг между решениями центрального банка и динамикой инфляции, следует признать, что это стало следствием предыдущей волны повышения ключевой ставки, между августом и декабрём 2023-го. Что хорошо видно на графике.
Посмотрим вперёд
Но главное не в том, опаздывала Набиуллина раньше или не опаздывала с принятием решений. Гораздо более важный вопрос состоит в том, как оценивать текущую ситуацию и как оценивать степень жёсткости денежной политики Банка России.
Если не забывать про, как минимум, 9-месячный лаг, то следует признать, что решения Набиуллиной о повышении ключевой ставки с 16% до 21% привели к усилению жёсткости монетарного давления на экономику, поскольку текущая инфляция стремительно снижалась. С мая 2025-го текущая инфляция держится в достаточно узком коридоре, от 5% до 6%, но всё это время на экономику продолжает давить 21%-ная ставка.
Сегодня есть все основания считать, что инфляционный всплеск в январе, связанный с повышением ставки НДС, остался позади. Если моя логика верна, и степень жёсткости текущей денежной политики сохранится на нынешнем уровне, то я не удивлюсь, когда мы увидим, что инфляция продолжит быстро снижаться и может даже опуститься заметно ниже желаемой 4%-ной отметки уже к началу лета. И тогда, предположив, что Банк России снизит ключевую ставку на 50 б.п. три раза подряд (20 марта, 24 апреля, 19 июня), мы сможем с удивлением (???) обнаружить, что степень жёсткости денежной политики совсем не снизится, т.к. текущие темпы инфляции упадут с текущих 6% (без учёта фактора НДС) до 3,5%-4%.
Какие выводы я делаю?
Первое, снижение ключевой ставки на 50 б.п. в эту пятницу (20 марта) безальтернативно. Правильнее, конечно, снижать сразу на 100-150 б.п., но подозреваю, что Набиуллина не сможет найти аргументов для этого.
Второе, сохранение жёсткости денежной политики будет продолжать давить невоенную экономику, усиливая рецессию и, как следствие, усиливая сжатие потребительского спроса под воздействием замедляющегося роста доходов населения, еще больше подавляя текущую инфляцию.
Третье, большой фактор неопределённости – возможное изменение динамики курса рубля. Война в Персидском заливе уже привела к укреплению доллара в мире, Россия в этом смысле не стала исключением. Если вдобавок к этому Минфин в ближайшие недели радикально изменит бюджетное правило и настоит на прекращении «зеркальных» продаж валюты Банком России, то курс доллара может начать побыстрее расти, хотя весна для этого не самое благоприятное время в силу сезонности спроса и предложения на валютном рынке.
Купить книгу Сергея Алексашенко «Шанс. Америка — Россия: окно возможностей» на сайте «Эхо Книги»