Напряжение ослабло, но тревога не исчезла
Традиционно экономический форум в Санкт-Петербурге считается местом главного выступления президента Владимира Путина по экономическим вопросам. Это мероприятие часто именуется «русским Давосом» и собирает тысячи крупнейших российских бизнесменов и компаний; непоявление там воспринимается как открытая фронда по отношению к Кремлю. К моменту выступления Путина на форуме его настроение явно улучшилось: зафиксированное в первые месяцы года падение экономики притормозилось, а нефтяные доходы бюджета, благодаря перекрытию Ормузского пролива, выросли почти в два раза по сравнению с уровнем первого квартала текущего года. Это не означает, что в Кремле наступило полное спокойствие – отсутствие спада в экономике не означает её роста, – но, очевидно, связанное с состоянием экономики напряжение ослабло.
Оценка Росстата о динамике ВВП в первом квартале говорит о продолжающейся два года стагнации в российской экономике.
19 июня состоится заседание Совета директоров Банка России, где будет обсуждаться уровень ключевой ставки. Ничто не мешает регулятору принять решение о снижении ставки на 100-150 б.п., до 13-13,5% годовых. Всё, что для этого нужно – проявить немного решительности и смелости. Если этого сделано не будет, и снижение ставки составит привычные 50 б.п., то вероятность более быстрого снижения инфляции и ускорения темпов сжатия экономики сильно возрастёт.
В мае дефицит федерального бюджета был на минимальном уровне; возможно, авансирование государственных закупок, которым Минфин объяснял существенный размер дефицита бюджета в предыдущие месяцы, закончено, и в ближайшие месяцы бюджет будет сводиться без дефицита.
Аналитический центр, близкий к министру обороны Андрею Белоусову, обвинил Росстат в завышении текущих темпов роста в угоду политической конъюнктуре.
Данные российского Министерства энергетики говорят, что удары ВСУ по российской нефтяной инфраструктуре не являются эффективными с точки зрения оказания давления на работу нефтеперерабатывающих заводов и экспорт нефтепродуктов.
Рецессия началась два года назад
Первая оценка ВВП за первый квартал текущего года говорит о падении российской экономики на 0,2% по отношению к первому кварталу предыдущего года, что означает падение на 6,4% (в годовом выражении) по отношению к четвёртому кварталу 2025 г. Традиционно при последующих пересмотрах Росстат немного улучшает первоначальные оценки, поэтому никого не должно удивлять, если вскоре выяснится, что спад был гораздо менее существенным – в пользу этого говорили оптимистические высказывания министра экономики Максима Решетникова на форуме в Санкт-Петербурге об оживлении экономики в апреле.
Если опираться на выданную Росстатом оценку, то получается, что российская экономика откатилась назад на уровень середины 2024 г. Это не выглядит удивительным, так как примерно в это время Минфин прекратил монетарное финансирование военного производства за счёт накопленных резервов, а независимые эксперты начали говорить об исчерпании положительного стимула политики военного кейнсианства. В это же время статистика стала фиксировать стагнацию в гражданских отраслях промышленности.
Финансирование бюджетных расходов за счёт Фонда национального благосостояния по своему эффекту для экономики равносильно финансированию за счёт эмиссии Центрального банка – средства ФНБ хранятся в валютных активах, и, когда Минфин решает их использовать, он продаёт их Банку России. Кроме того, в первой половине 2023 г. важным источником финансирования расходов федерального бюджета стали доходы от девальвации рубля, поскольку рублёвая стоимость валютных активов Минфина выросла почти в два раза. Эти два источника финансирования расходов в 2023 г. составили в сумме более 3 процентов ВВП.
Обновлённый прогноз Министерства экономики понизил ожидаемый рост ВВП по итогам текущего года с 1,5% до 0,4% ВВП, при этом прогноз Банка России, который надеется, что во второй половине года экономика может ожить, остался неизменным (0,5%-1,5%). Для того, чтобы по итогам года российский ВВП вырос на 1% к уровню 2025 г., рост в оставшиеся три квартала должен находиться на уровне 4% годовых. Это представляется маловероятным, т.к. такой темп роста устойчиво фиксировался только в период резкого наращивания военных расходов с середины 2022 г. до начала 2024 г.
Хватит ли смелости Банку России?
Календарь заседаний Совета директоров Банка России для рассмотрения вопроса о ключевой ставке в 2026 г. предусматривал восьминедельный перерыв между 24 апреля и 19 июня. На апрельском заседании было принято решение о снижении ставки на 50 б.п., до 14,5%, и комментарии Банка России не давали основания предсказывать серьёзное изменение ситуации. Однако, как это часто бывает, оценка Банка России о возрастании проинфляционных рисков оказалась неверной – в течение четырёх последующих недель Росстат фиксировал минимальные темпы рост цен. Два раза Росстат говорил о минимальной дефляции (минус 0,02% в неделю), а два раза – о росте цен на 0,07% в неделю. В результате накопленная за пять месяцев инфляция стала заметно ниже уровня предыдущего года, хотя повышение ставки НДС с 20% до 22% с 1 января несомненно придало ускорение росту цен.
Хотя Банк России в начале года объявляет график таких заседаний, интервал между заседаниями является плавающим. Так, в текущем году три раза он составляет пять недель, по одному разу шесть и семь недель, и три раза восемь недель.
Такая инфляционная динамика является необычной для России, традиционно в мае темп роста цен несколько повышается по сравнению с апрелем, а сезонная дефляция начинается в июле-августе. Причина резкого замедления инфляции не является секретом – Банк России слишком долго удерживает высокие реальные процентные ставки, что неизбежно подавляет спрос.
Я уже отмечал, что Банк России постоянно запаздывает с принятием решений о начале цикла снижения или повышения ставки, что хорошо видно на графике, на котором динамика ключевой ставки смещена на 9 месяцев (т.е. изменение уровня ставки, например, в январе оказывает влияние на динамику инфляции в октябре) – именно о таком минимальном лаге между изменением ставки и изменением динамики инфляции постоянно говорят руководители Банка России. Это означает, что текущий уровень ставки будет определять инфляционную динамику в начале следующего года, и, если цель Банка России в конце года, 5 процентов, будет достигнута, то реальный уровень ставки сохранится на уровне около 10 процентов. Это несомненно будет оказывать сильнейшее давление на инвестиционную и деловую активность и будет препятствовать восстановлению положительных темпов роста экономики.
Изменение уровня инфляции в июне-декабре текущего года подобрано с учётом сезонности таким образом, чтобы 12-месячная инфляция в последние месяцы года составляла 5 процентов, т.е. соответствовала прогнозам Банка России.
Если низкие майские темпы инфляции сохранятся в ближайшие две недели, до заседания Совета директоров Банка России, где будет обсуждаться уровень ключевой ставки, то ничто не мешает ему принять решение о снижении ставки на 100-150 б.п., до 13-13,5% годовых. Всё, что для этого нужно – проявить немного решительности и смелости. Если этого сделано не будет, и снижение ставки составит привычные 50 б.п., то вероятность более быстрого снижения инфляции и ускорения темпов сжатия экономики сильно возрастёт.
Спрос на кредиты: теория и практика
В теории всё выглядит понятно и красиво: если центральный банк начинает бороться с инфляцией и повышает процентные ставки, то это приводит к росту склонности населения к сбережениям и к снижению спроса экономики на кредиты, что, в свою очередь, снижает совокупный спрос и подавляет ускорившийся рост цен. А как это работает на практике, в России, в частности?
В том, что касается депозитов, ситуация в России развивается строго «по учебнику». Если влияние изменения ставки центрального банка на инфляционную динамику ощущается с заметным лагом, то влияние таких решений на сберегательную активность населения наступает гораздо быстрее. На приведённом графике хорошо видно, что российское население стало активно наращивать банковские депозиты с середины 2023 года, когда Банк России начал цикл повышения процентной ставки. Этот процесс продолжался до весны 2025 года, когда банки начали постепенно снижать ставки по депозитам, что отразилось на снижении средневзвешенной ставки. С этого времени приток «свежих» депозитов населения в банки практически прекратился, а это означает снижение склонности населения к сбережениям и рост склонности к потреблению. Поскольку статистика отмечает продолжение роста реальных доходов населения – 2,6% в первом квартале текущего года к уровню первого квартала 2025 г., – то замораживание сберегательной активности является обратной стороной ускорения частного потребления.
Для данного графика использовались данные о депозитах населения без учёта текущих счетов и депозитов до востребования за вычетом начисленных процентов.
Однако в том, что касается спроса экономики на кредит, картина выглядит не так однозначно. На первый взгляд, можно говорить о том, что в российской экономике спрос на кредит со стороны корпоративного сектора крайне слабо реагирует на изменение ставки Центрального банка за исключением того периода времени, когда ставка Банка России составляла 21 процент. В это время рост выданных кредитов остановился, однако, как только Банк России приступил к снижению своей ставки; выдача кредитов вернулась на прежнюю траекторию. Однако не нужно забывать об инфляции – с начала 2021 года (начальная точка графика) накопленный дефлятор ВВП составил 75 процентов. По неизвестным причинам Росстат не публикует цепные дефляторы (т.е. рост цен в экономике по отношению к предыдущему периоду, т.е. второй квартал к первому), поэтом для элиминирования этого фактора был использован индекс потребительских цен (ИПЦ). Безусловно, динамика ИПЦ и дефлятора на коротком интервале времени может сильно отличаться, но, учитывая, что накопленный с 2021 г. прирост потребительских цен в России составил 55 процентов, искажение не будет усиливать негативное восприятие.
Скорректированная таким образом динамика спроса на кредит со стороны корпоративного сектора более отчетливо показывает эффект повышения ключевой ставки Банка России до 21% – снижение общей задолженности, длившееся несколько месяцев в первой половине 2025 г., и вторая волна снижения задолженности, которая наблюдалась в начале текущего года, и которую можно связать частично с несбывшимися ожиданиями быстрого снижения ставки Банком России и частично с ухудшением общей экономической конъюнктуры в России в начале года.
Спрос на кредиты со стороны населения (без учёта жилищных кредитов) ведёт себя строго в соответствии с теорией – снижение на протяжении последних девяти кварталов при отсутствии каких-либо признаков разворота тренда.
Бюджет временно нормализовался
В мае российский Минфин смог немного расслабиться, т.к. впервые с начала года ситуация с доходами заметно улучшилась. В первую очередь, это связано с ростом поступлений нефтегазовых доходов, размер которых в мае определялся апрельской ценой нефти ($94,9/барр.), которая более чем в два раза превысила уровень первого квартала ($42/барр.). Кроме того, положительный эффект на доходы бюджета оказало снятие угрозы применения вторичных санкций к странам-покупателям российской нефти. Всего Минфин получил в мае от добычи и экспорта нефти и газа 1,08 триллиона рублей ($15 миллиардов), из которых 35 процентов ($5,2 миллиарда) было выплачено нефтяным компаниям в рамках существующих правил компенсации за сдерживание роста внутренних цен на бензин и компенсации части затрат на модернизацию нефтеперерабатывающих мощностей.
Нефтяные налоги в России рассчитываются, исходя из объемов добычи нефти, в то время как газовые налоги зависят от добычи (две трети от суммы налогов) и от экспорта газа (одна треть).
Объявленная Минэкономики цена экспортной российской нефти за май ($85,62/барр), которая будет использована для уплаты налогов в конце месяца, существенно превышает уровень, использованный при формировании бюджета ($59/барр.). При текущем курсе доллара рублёвая цена нефти на 27% превысит плановый уровень. Это означает, что в июне российская казна продолжит компенсировать недополучение нефтегазовых доходов в начале года.
Хотя нефтегазовые доходы федерального бюджета в мае заметно подросли, совокупные доходы оказались на 12 процентов ниже уровня марта-апреля, что связано с большим количеством выходных дней и календарным графиком уплаты налогов. Впрочем, снижение доходов в мае не привело к росту дефицита – расходы этого месяца сократились ещё сильнее, более чем на 23% по сравнению со средним уровнем января апреля, и дефицит за месяц составил всего 133 млрд.рублей. Таким образом, следует полагать, что авансирование государственных закупок, которым Минфин объяснял существенный размер дефицита бюджета в предыдущие месяцы, закончено.
Возможно, выступая на форуме в Санкт-Петербурге, Путин оговорился, когда сказал, что дефицит бюджета этого года будет таким же, как и в прошлом году, 2,6% от ВВП, или немного больше. Дело в том, что плановый дефицит бюджета этого года составляет 1,6% ВВП, и, если слова Путина это не оговорка, то можно ожидать, что размер дефицита этого года будет пересмотрен в сторону увеличения на 1% ВВП (2,3 триллиона рублей, немногим менее $32 миллиардов). Это должно будет найти отражение в увеличении годовой суммы расходов, что соответствует ожиданиям российского Минфина касательно увеличения военных расходов, которые были доложены Путину в феврале. Но, если тогда Путину предлагалось сокращать невоенные расходы ради сохранения планового уровня дефицита бюджета, то сегодня, похоже, это предложение отброшено в сторону при обещании Минфина не допустить увеличения бюджетного дефицита выше уровня прошлого года.
Чтобы выполнить такое обещание, Минфин должен финансировать расходы оставшихся семи месяцев года в размере получаемых доходов (запас прочности по увеличению дефицита составляет всего 100 млрд.рублей (1,7% от размера дефицита за первые пять месяцев года), что является чрезвычайно тяжёлой задачей, учитывая неизбежные высокие расходы декабря.
Эксперты обвиняют Росстат
Апрельские данные Росстата о динамике промышленного производства, с одной стороны, сгладили расхождения в оценках ситуации в начале года, которые существовали между ЦМАКП и Центром развития, но с другой ещё больше увеличили разрыв между Росстатом и ЦМАКП.
Начнём с последнего, ибо понимание того, что происходит с российской официальной статистикой чрезвычайно важно для любых оценок положения дел в экономике. В своём обзоре ЦМАКП прямо и открыто обвинил экспертов Росстата в некомпетентности (не уточняя, осознанной или случайной/ по заблуждению): «Столь существенное расхождение между Росстатом и ЦМАКП в оценках направленности динамики выпуска с устранением сезонности связано с тем, что Росстат с начала 2026 г. не проводит согласование цепных индексов (месяц к месяцу) и индексов к соответствующему периоду предшествующего года». Для читателя, не глубоко погруженного в статистическую методологию, сделаем пояснение: при публикации изменения какого-либо показателя статистическое ведомство может давать сравнение с тем же периодом прошлого года (например, апрель 2026 с апрелем 2025, или первый квартал 2026 с первым кварталом 2025 г.), или с предыдущим периодом (например, апрель 2026 с мартом 2026, или первый квартал 2026 с четвёртым кварталом 2025). У каждого подхода есть достоинства и недостатки.
Так, первый подход показывает динамику на более длинном интервале времени, что снижает влияние краткосрочных колебаний. Но при этом такой подход не показывает последних трендов. Так, например, если в первом квартале какой-то показатель вырос на 10 процентов, а потом три квартала он снижался на 1 процент в квартал, итоговый результат будет «рост на 7 процентов», хотя на практике нужно говорить об устойчивом снижении.
Второй подход, напротив, отчётливо показывает краткосрочные изменения, но для получения картины на более длинном интервале, наблюдателю нужно заняться умножением необходимого количества показателей (трёх для получения оценки за квартал, или двенадцати для получения оценки за год). Поэтому такие индексы получили название «цепные», из цепочки которых можно получить необходимую оценку. Очевидно, что оба подхода должны давать одинаковый результат на горизонте одного года – перемножение двенадцати цепных месячных индексов даёт годовой итог, т.е. сравнение с тем же периодом прошлого года.
Так вот: ЦМАКП утверждает, что у Росстата такое согласование отсутствует, и что перемножение цепных индексов даёт гораздо более высокую оценку: «индекс к соответствующему периоду прошлого года в апреле составил у Росстата 101,9%, то произведение 12 цепных темпов – 106,1% (!)». Это означает, что Росстат существенно завышает краткосрочные темпы роста (в данном случае, промышленности), которые, судя по всему, привлекают основное внимание руководства страны, и которое, очевидно, не сильно разбирается в технологии исчисления статистических показателей.
В этом отношении расхождение между оценками динамики промышленности без учёта ВПК, которые давали ЦМАКП и Центр развития в начале года, носило ситуативный характер и было связано с различиями в использованных методах сглаживания сезонности и календарного фактора – к апрелю линии, демонстрирующие динамику промышленности, даваемые двумя центрами сошлись в одной точке.
В целом, в апреле российская промышленность не преподнесла сюрпризов, отрасли ВПК продолжали расти, подпитываясь растущими расходами на войну, гражданская промышленность продолжала скатываться вниз под влиянием сокращения спроса и высокой стоимости денег. Особым фактором, проявившимся в апреле, стали удары ВСУ по российским нефтеперерабатывающим заводам – наложившись на сезонные профилактические остановки, они привели к падению объемов переработки нефти более чем на 9 процентов по сравнению с апрелем предыдущего года. Из остальных секторов следует отметить:
прекращение наметившегося в феврале-марте снижения объёмов добычи нефти и угля под влиянием продолжающегося перекрытия Ормузского пролива, что привело к фактической отмене американских санкций за покупку российской нефти;
продолжение восстановительного роста в автомобилестроении; апрель: +1,5% к предыдущему месяцу после +2,1% в месяц в I квартале. Однако, с учётом предшествовавшего падения производства до полного восстановления ещё достаточно далеко (объём производства в апреле составил 82% от среднемесячного уровня 2024 г. и 63% – от уровня 2021 г.);
незначительное сокращение в химических производствах, ряд из которых также подвергся ударам ВСУ (в апреле по сравнению с мартом объем производства уменьшился лишь на 1%);
прекращение роста в пищевой промышленности, который в предыдущие месяцы был связан с конъюнктурными факторами – ранняя православная Пасха сдвинула спрос на некоторые виды продовольствия и повышение с 1 апреля экспортных пошлин на подсолнечное масло, что интенсифицировало его производство и экспорт;
приостановка спада в производстве большинства основных видов конструкционных материалов и небольшой рост в чёрной металлургии (+0,6% к марту); впрочем, об устойчивом позитиве говорить преждевременно: из-за предшествующего быстрого спада по большинству основных видов продукции выпуск остаётся на 10-20% ниже среднемесячного уровня 2024 г.; при этом краткосрочный стимул пришёл, видимо, от тёплой погоды, которая стимулировала более раннее начало строительных работ, но устойчивых факторов дальнейшего оживления инвестиционной активности в экономике не просматривается.
Дроны экспорту не помеха
Анализ попавшей к нам отчётности российского Министерства энергетики об экспорте нефтепродуктов подтверждает ранее высказанное предположение о том, что удары ВСУ по российской нефтяной инфраструктуре не являются эффективными с точки зрения оказания давления на работу нефтеперерабатывающих заводов и экспорт нефтепродуктов. За последние два года ежедневный объём экспорта держится в диапазоне 250-350 тысяч тонн в день, в том числе экспорта бензина – на уровне около 50 тысяч тонн в день.
Данные этой отчётности соответствуют 75% общего объема экспорта нефтепродуктов. Но, поскольку методология сбора и обработки этой информации, не изменялась, то у нас нет сомнений в адекватности динамики поведения содержащихся в ней показателей.
Годовое потребление бензина в России составляет около 40 миллионов тонн, при этом совокупные запасы бензина (на НПЗ, на базах и хранилищах) составляют 1,8 млн. тонн, т.е. 2,3 недели потребления. В такой ситуации, даже полная остановка на месяц самого крупного российского НПЗ, который производит около 4,8 млн.тонн бензина в год приведёт к тому, что объем производства бензина упадёт на 0,4 млн.тонн, что с точки зрения сбалансированности рынка легко может быть компенсировано за счёт имеющихся в экономике запасов. Безусловно, в случае остановки какого-то НПЗ в близлежащих регионах могут возникнуть кратковременные перебои с бензином у АЗС, которые являются потребителем остановившегося завода. Но поиск альтернативных поставщиков и организация поставок вряд ли занимает больше нескольких дней.
Крупнейший российский НПЗ находится в Омске, его мощность по переработке нефти составляет 22 миллиона тонн (440 тыс.барр./сутки). Второй по мощности НПЗ находится в Киришах (21 млн.тонн).
Купить книгу Сергея Алексашенко «Шанс. Америка — Россия: окно возможностей» на сайте «Эхо Книги»